앤스로픽(Anthropic)의 적자 807억 달러, 진짜 손실일까? — 현금이 나가지 않은 '평가손실' 읽는 법

"6개월에 800억 달러를 잃었다고요? 그럼 완전히 거품 아닌가요?"

지난주 AI 기업 앤스로픽(Anthropic)의 상장 신고서가 공개된 뒤 가장 많이 돈 숫자가 이것입니다. 2026년 상반기 순손실 807억 달러. 기사 제목만 보면 돈을 불태우는 회사처럼 보입니다. '닷컴 버블'이라는 단어가 바로 따라 나옵니다.

그런데 이 금액을 끝까지 따라가 보면 이야기가 달라집니다. 패트릭 보일은 이 신고서를 다룬 영상에서 손실 대부분이 회계상의 착시라고 짚었습니다^[1]. 뉴욕대 스턴경영대학원 교수로 가치평가 블로그를 써 온 아스와스 다모다란도^[2] 같은 주에 신고서를 뜯어 보고 직접 가치를 매겼는데, 그 역시 이 손실을 '현금이 나가지 않은 비용'으로 읽었습니다^[3].

이 손실은 회사가 잘될수록 커지는 종류의 손실이었습니다.

이 글은 헤드라인 숫자를 보고 '망하는 회사' 혹은 '대박 회사'로 판단해 본 적 있는 분들을 위해 씁니다. 결론부터 말씀드리면, 장부의 손실에는 현금이 나간 손실과 값을 다시 매기며 생긴 손실이 섞여 있고, 둘은 전혀 다른 정보를 담고 있습니다. 뒤쪽의 이름이 공정가치 평가손실(Fair Value Loss)입니다. 그리고 그 착시를 걷어 낸 뒤에야 진짜 질문, 즉 '이 회사는 얼마짜리인가'를 물을 수 있습니다.

이 글은 투자 조언이 아니라, 기업 장부를 읽는 법에 관한 해설입니다.

순손실 807억 달러, 뜯어보면

앤스로픽은 2026년 10월 26일 미국 증권거래위원회(SEC)에 상장 신고서인 S-1을 내고, 나스닥에 'ANT'라는 종목 기호로 상장하겠다고 밝혔습니다^[4]. 분량은 416쪽입니다^[3]. 신고서를 분석한 보도에 따르면 상반기 숫자는 이렇습니다. 매출 163억 달러, 순손실 807억 달러. 그런데 그 순손실 가운데 724억 달러가 전환 채무의 '공정가치 변동'이었고, 금융 거래와 관련된 비현금 비용이 88억 달러 더 있었습니다. 본업을 운영하면서 난 영업손실은 6.93억 달러였습니다^[5].

비율로 바꿔 보면 감이 옵니다. 순손실 10달러 중 약 9달러가 평가손실입니다. 영업손실은 순손실의 1%도 되지 않습니다. 회사가 따로 계산해 내놓은 '조정 이익'은 오히려 27억 달러 흑자였습니다^[5].

그러니 질문을 바꿔야 합니다. "이 회사가 얼마를 잃었나"가 아니라 "이 손실 중 무엇이 현금이고, 무엇이 값을 다시 매긴 결과인가"입니다.

회사가 잘될수록 커지는 손실

평가손실이 생긴 곳은 전환 채무, 영어로 컨버터블 노트(convertible note)입니다. 돈을 빌려주되 나중에 그 돈을 회사 주식으로 바꿀 수 있는 권리가 붙은 대출입니다. 앤스로픽은 Amazon에서 이런 대출을 받았습니다. 6월 말 기준 원금은 62억 달러이고 이자는 없습니다. 이 채무는 정해진 가격, 또는 상장 가격이 더 낮으면 그 가격으로 주식이 됩니다^[6].

비유를 하나 들어 보겠습니다. 동네 빵집 주인이 친구에게 1,000만 원을 빌리면서 "나중에 이 돈은 가게 지분 10%로 갚을게"라고 약속했다고 합시다. 빵집이 유명해져 가게 가치가 10억 원이 되면, 주인이 갚아야 할 것은 1,000만 원이 아니라 1억 원어치 지분입니다. 통장에서 나간 돈은 하나도 없는데, 갚을 것의 값은 열 배로 불었습니다.

회계는 이 불어난 값을 장부에 적습니다. 앤스로픽은 이 채무를 매 분기 현재 가치, 즉 공정가치로 다시 매기는 방식을 택했고, 가치가 오른 만큼을 비용으로 기록합니다. 신고서는 이 구조를 스스로 이렇게 설명합니다.

"이 상품들은 시가로 평가되기 때문에, 우리 기업가치가 오르면 이 비용도 늘어난다."

— 앤스로픽 S-1 신고서, FourWeekMBA 인용 (번역)^[6]

숫자로 보면 더 선명합니다. 원금 62억 달러짜리 이 채무의 6월 말 장부 가치는 1,086억 달러였습니다^[6]. 원금의 약 17.5배입니다. 그렇게 불어난 몫이 분기마다 손실로 잡혀 온 겁니다.

다모다란의 설명도 같습니다. 그는 이 비용을 전환 채무에 붙은 '주식으로 바꿀 권리', 즉 전환 옵션의 값이 불어난 것으로 봅니다^[3]. 옵션이나 전환 채무로 대가를 치르는 회사는 성공할수록 그 비용이 커질 수밖에 없다며, 이를 결함이 아니라 원래 그렇게 설계된 성질이라고 말합니다. 이 숫자를 회계 부정의 증거로 보는 해석에도 선을 긋습니다^[7].

같은 채권, 반대편 장부에서는 이익

여기서 재미있는 일이 하나 생깁니다. 빚이 있으면 빌려준 쪽도 있습니다. 앤스로픽 장부에서 비용으로 잡힌 가치 상승은, 돈을 빌려준 Amazon 장부에서는 자산 가치의 상승입니다.

Amazon은 이 채권을 '매도 가능 증권'으로 분류해, 채권으로 남아 있는 동안의 평가 이익은 순이익이 아니라 자본 계정에 쌓아 둡니다. 채권이 주식으로 바뀌는 순간 그 이익이 실적에 들어옵니다. 상반기에 그렇게 들어온 몫이 약 45억 달러였습니다. 별도로 Amazon이 보유한 앤스로픽 우선주의 가치 상향분 약 628억 달러도 실적에 반영됐습니다^[6].

규모는 작지 않습니다. 2026년 1분기 Alphabet의 순이익 626억 달러 중 약 287억 달러가 비상장 지분, 주로 앤스로픽 지분의 가치 재평가에서 나왔습니다. 같은 분기 Amazon은 앤스로픽 투자에서 세전 168억 달러의 이익을 기록했습니다. 두 회사 모두 앤스로픽에서 현금을 받은 것은 아니었습니다^[8].

보일이 영상에서 지적한 것이 이 비대칭입니다. 같은 종류의 평가 변동이 앤스로픽을 나빠 보이게 할 때는 '잡음'으로 빼고, Amazon과 Google을 좋아 보이게 할 때는 실적으로 센다는 겁니다^[1]. 다만 위에서 보듯 Amazon도 채권 평가 이익 전부를 바로 순이익에 넣지는 않습니다. 비판의 방향은 맞지만, 분류 규칙까지 같지는 않다는 점은 짚어 둘게요.

이렇게 돈이 업계 안에서 돌고 도는 구조를 두고 '순환 거래' 음모론도 많이 돕니다. 다모다란은 여기서도 선을 긋습니다. 그는 이 순환을 공모가 아니라 각자의 이해관계로 봅니다. 다만 숫자를 불투명하게 만들고 같은 돈이 두 번 세어질 여지를 만든다는 점은 인정합니다^[7].

'조정 이익'을 볼 때 확인할 것

평가손실을 뺀 숫자를 회사가 따로 보여 주는 것 자체는 이상한 일이 아닙니다. 회계 기준(GAAP)을 따르지 않는 이런 지표를 '비GAAP 지표'라고 하는데, 미국 규정은 몇 가지 조건을 붙여 허용합니다. 가장 비슷한 회계 기준 숫자를 함께, 그리고 그보다 덜 눈에 띄지 않게 보여 줄 것. 두 숫자 사이의 차이를 하나하나 맞춰 볼 수 있게 할 것. 그리고 오해를 부르지 않을 것^[9].

미국 규정이 경계하는 대목도 기억해 둘 만합니다. 반복해서 나가는 현금 영업비용을 빼고 이익을 부풀리는 조정은 오해를 부를 수 있다고 봅니다^[9]. 평가손실은 현금이 나가지 않으니 빼는 이유가 비교적 분명합니다. 반면 주식으로 지급하는 직원 보상처럼 매년 반복되는 비용을 뺐다면 한 번 더 따져 볼 일입니다. 보도에 따르면 앤스로픽의 상반기 주식 보상 비용은 22억 달러였습니다^[5]. 다모다란도 이 비용을 '젊은 회사의 특징이지만 꽤 비싼 특징'이라고 부르며, 매출 성장이 꺾이면 부담이 커질 항목으로 꼽았습니다^[7].

매출 숫자에도 읽는 법이 있습니다. 다모다란에 따르면 앤스로픽은 빅테크 협력사를 거쳐 판 매출을 총액으로 잡고, 협력사에 돌려주는 15~20%가량을 마케팅 비용으로 처리합니다. 순액으로 매출을 잡는 OpenAI와 숫자를 바로 견주면 안 되는 이유입니다. 그는 이를 속임수로 보지는 않습니다. 상위 고객 다섯 곳이 매출의 25%를 차지한다는 점도 함께 짚었습니다^[7].

헤드라인 밖에서 볼 두 가지

장부가 끊긴 날짜

신고서의 재무 숫자는 6월 30일에서 멈춥니다. 그 뒤 3분기 이야기는 신고서 밖에서 나왔습니다. 『파이낸셜타임스』는 앤스로픽이 투자자들에게 3분기 매출 168억 달러와 분기 흑자를 알렸다고 보도했습니다^[10]. 보일은 영상에서, 직전 분기 대비 성장률이 2분기 147%에서 3분기 약 45%로 떨어졌다는 투자자 스티브 아이스먼의 계산을 소개합니다^[1]. 다모다란은 둔화의 이유로 OpenAI의 점유율 확대, 컴퓨팅 설비 부족, 값싼 오픈소스 모델로 옮겨 가는 기업들을 꼽았습니다^[3].

147%에서 45%. 반 토막 이상입니다. 그런데 성장률은 분모가 커지면 저절로 낮아집니다. 다모다란도 규모가 커진 회사가 분기마다 100%씩 크기는 어렵다고 말합니다^[7]. 그래서 늘어난 금액을 직접 보는 편이 정확합니다. 보도된 2분기 매출(약 116억 달러)^[2]과 3분기 매출을 놓고, 1분기는 상반기 매출에서 빼서 구했습니다.

분기마다 늘어난 금액은 약 68억 달러에서 약 52억 달러로 줄었습니다. 둔화는 실재합니다. 다만 '147%에서 45%'라는 비율이 주는 인상보다는 작습니다. 이 계산은 서로 다른 출처의 숫자를 이어 붙인 근사치라는 점은 꼭 기억해 주세요. 덧붙이면, 3분기 매출과 성장률 45%로 거꾸로 계산한 2분기 값(약 116억 달러)도 보도된 값과 거의 같아 숫자끼리 앞뒤가 맞습니다.

본문이 아니라 주석에 있는 약속

또 하나는 장부 밖에 있는 약속입니다. 앤스로픽은 앞으로 쓸 컴퓨팅 설비를 Amazon, Google, Microsoft 같은 회사들과 장기 계약으로 잡아 두었습니다. 신고서를 분석한 보도에 따르면 Amazon과는 2036년까지 최소 1,100억 달러, Broadcom과의 칩 리스는 약 1,612억 달러 규모입니다. 신고서는 약정 총액 칸을 비워 두었고, 이 보도는 명시된 계약을 더해 약 7,820억~8,070억 달러로 추산했습니다^[11]. 다모다란은 6,000억 달러가 넘는다고 적었습니다^[3]. 무엇을 약정에 넣느냐에 따라 숫자가 이만큼 달라집니다.

이런 약정은 아직 청구되지 않은 비용이라 대차대조표의 부채로 올라가지 않고 주석에 적힙니다. 숨긴 것은 아닙니다. 다만 사람들이 가장 덜 읽는 곳에 있습니다. 헤드라인의 807억 달러는 대부분 착시였지만, 주석의 약정은 앞으로 실제로 나갈 돈입니다.

다모다란은 여기서 한 걸음 더 나갑니다. 그는 약정의 현재 가치를 아예 빚으로 계산해 넣었고, 그 금액을 4,730억 달러로 잡았습니다. 회계가 허용하느냐는 상관없다고 말합니다. 계약으로 묶인 부담이면 빚이라는 겁니다. 그는 1992년부터 기업의 운용 리스를 빚으로 계산해 왔고, 회계 기준은 2019년에야 이를 따라왔다고 덧붙입니다^[7].

이 약정은 비용의 성격도 바꿉니다. 매출에 비례해 늘던 컴퓨팅 비용이 매출과 상관없이 나가는 고정비가 된 겁니다. 그 덕에 매출 대비 컴퓨팅 비용은 분기 기준 250%를 넘던 수준에서 48%까지 내려왔습니다^[3]. 다모다란은 그 대가를 이렇게 정리합니다. 고정비가 커진 회사는 계속 커야만 이익을 낼 수 있습니다. 이건 성장에 거는 베팅입니다^[7].

그래서 얼마짜리 회사인가 — 다모다란의 계산

착시를 걷어 내면 남는 질문은 하나입니다. 이 회사의 가치는 얼마인가. 다모다란은 여기서 신고서를 '버팀목'으로 쓰지 말라고 경고합니다. 그의 비유로는 신고서는 아주 영리한 유치원생의 성적표입니다. 그 성적표로 대학 진학 계획을 세우기에는 이르다는 겁니다^[7]. 신고서는 과거를 말하고, 가치는 미래에 관한 판단이기 때문입니다.

그래서 그는 숫자 대신 '이야기'를 먼저 세웁니다. AI가 모든 산업이 아니라 일부 산업을, 그것도 고임금 사무직부터 바꿀 것이고, 앤스로픽은 그중 비싼 상위 시장의 강자가 되리라는 이야기입니다. 이 이야기를 숫자로 옮기면 다음과 같습니다^[3].

매출 1조 달러는 작지 않은 가정입니다. 다모다란 스스로 지금 매출이 1조 달러를 넘는 회사는 세상에 하나도 없다고 말합니다^[7]. 그는 이 이야기를 '꽤 낙관적'이라고 불렀습니다. 이렇게 계산한 영업 자산 가치는 약 1.7조 달러입니다. 여기에 현금(공모 자금 포함 약 2,200억 달러)을 더하고, 약정을 포함한 빚 4,730억 달러를 빼고, 실패 확률을 반영하면 주식 가치는 약 1.48조 달러가 나옵니다. 공모가로 거론되는 1.5조~2조 달러 범위의 아래쪽 끝입니다^[7].

그림에서 읽어야 할 것은 1.48조라는 숫자 하나가 아닙니다. 같은 회사가 이야기에 따라 마이너스부터 4조 달러까지 오간다는 폭입니다. 최악의 가정, 즉 AI가 도구에 그치고 시장이 저가 경쟁으로 바뀌면 주식 가치는 −3,730억 달러, 곧 회사가 살아남지 못한다는 뜻입니다. 최선의 가정에서는 약 4.04조 달러입니다^[3]. 그래서 다모다란은 누가 '앤스로픽은 싸다'고 해도 틀렸다고 하지 않겠다고 말합니다. 그 사람에게는 그 사람의 이야기가 있다는 겁니다^[7].

주주가 바꿀 수 없는 회사, 그리고 보호예수

다모다란이 가장 날을 세운 곳은 지배구조입니다. 그는 지배구조를 '경영이 마음에 들지 않을 때 주주가 그것을 바꿀 수 있는 힘'으로 정의합니다^[7]. 그 기준에서 앤스로픽의 구조는 그가 '수렁'이라 부를 만큼 복잡합니다. 의결권이 서로 다른 주식이 다섯 종류이고, 일곱 공동창업자는 앞으로 주식이 얼마나 늘든 의결권 50.1%를 유지하며, 별도의 신탁이 이사회 다수를 고릅니다. 회사는 공익법인 형태라서, 이사회가 주주 아닌 다른 이해관계자를 앞세운 결정을 내려도 주주가 소송으로 다투기 어렵습니다^[3].

그는 이 구조를 독재국가에 빗댈 만큼 강하게 비판합니다. 그렇다고 절대 사지 않겠다는 뜻은 아닙니다. 대신 이런 구조라면 더 큰 할인, 즉 자기 가치보다 훨씬 싼 가격에서만 사겠다고 말합니다^[3].

보호예수, 즉 상장 직후 내부자의 주식 매도를 막는 약정도 눈여겨볼 대목입니다. 다모다란에 따르면 창업자와 일부 핵심 인물을 뺀 내부자는 상장 첫날부터 보유 주식의 10%까지 팔 수 있고, 나머지는 180일에 걸쳐 단계적으로 풀립니다. 창업자와 핵심 인물은 365일 뒤부터 팔 수 있습니다^[3]. 보일은 이를 '가장 많이 아는 사람들이 지금 팔기 좋다고 판단한 신호'로 읽었습니다^[1]. 다모다란의 생각은 다릅니다. 시장은 해제 일정을 미리 알고 있어서, 해제 당일의 가격 충격은 사람들이 말하는 것만큼 크지 않다고 봅니다^[7]. 같은 사실을 두고 두 사람의 해석이 갈리는 대목입니다.

정리하자면 이렇습니다. 앤스로픽의 상반기 순손실 807억 달러 중 약 90%는 전환 채무의 공정가치 평가손실이었고, 이 손실은 회사 가치가 오를수록 커지는 구조였습니다. 같은 변동이 돈을 빌려준 Amazon과 Alphabet 쪽에서는 이익으로 잡혔습니다. 정말 따져 볼 숫자는 헤드라인 밖, 결산일 이후의 성장 속도와 주석 속 장기 약정에 있습니다. 그 위에서 다모다란은 낙관적인 이야기로도 약 1.48조 달러를 계산했고, 이야기에 따라 그 값은 마이너스에서 4조 달러까지 흔들립니다.

다음에 놀라운 적자나 흑자 기사를 보시면, 이렇게 물어보시면 좋겠습니다. "이 숫자에서 현금이 실제로 오간 부분은 얼마이고, 나는 이 회사에 대해 어떤 이야기를 믿는가?"

이 글은 기업 장부를 읽는 법을 설명하기 위한 일반적인 정보이며, 특정 주식의 매수나 매도를 권유하지 않습니다. 실제 투자 판단은 본인의 재무 상황을 고려해 공인된 금융 전문가와 상의하세요. 수치는 2026년 10월 말까지의 신고서 분석 보도와 해설자의 공개 자료 기준이며, 공모 과정에서 정정 신고서가 나오면 달라질 수 있습니다. 3분기 성장률과 분기별 역산치는 신고서에 없는 숫자이고, 다모다란의 가치평가는 그 개인의 가정에 따른 추정입니다.